سهامداران Strategy در معرض خطر جادوی مالی مایکل سیلور
آیا Strategy (MSTR) در خطر است؟ این شرکت که قبلاً با نام MicroStrategy شناخته میشد و تحت رهبری رئیس اجرایی مایکل سیلور فعالیت میکند، در طول حدود پنج سال، ۵۰۶,۱۳۷ بیت کوین (BTC) به ارزش تقریبی ۴۴ میلیارد دلار با قیمت فعلی بیت کوین نزدیک به ۸۷,۰۰۰ دلار خریداری کرده است. برای ناظران عادی، این شرکت به نظر میرسد که منبعی جادویی و نامحدود از بودجه برای خرید بیت کوین دارد. اما Strategy بخش قابل توجهی از داراییهای خود را از طریق انتشار میلیاردها دلار سهام و اوراق قرضه قابل تبدیل (اوراق بدهی که تحت شرایط خاصی میتوانند به سهام تبدیل شوند) و اخیراً از طریق انتشار سهام ممتاز، که نوعی سهام است که به سرمایهگذاران سود پرداخت میکند، به دست آورده است.
چالشهای پیش روی Strategy
با این حال، قیمت بیت کوین از زمان اوج خود در بالای ۱۰۹,۰۰۰ دلار دو ماه پیش، حدود ۲۰٪ کاهش یافته است. اگرچه چنین نوسانات قیمتی غیرعادی نیست، خریدهای اخیر سیلور و تیم او به طور خاص تهاجمی بوده و میانگین قیمت خرید Strategy را به ۶۶,۰۰۰ دلار رسانده است. این شرکت تنها یک نوسان متوسط دیگر با کاهش قیمت فاصله دارد تا در خریدهای خود به ضرر برسد. این موضوع این سوال را مطرح میکند که آیا تمام جادوی مالی Strategy میتواند در صورت ادامه کاهش قیمت بیت کوین به ضرر شرکت تبدیل شود؟
نظرات کارشناسان
کوین تامپسون، بنیانگذار صندوق پوشش ریسک کریپتو Lekker Capital، در مصاحبهای با CoinDesk گفت: «بسیار بعید است که این موضوع به سناریویی منجر شود که [Strategy] مجبور به فروش تعداد زیادی بیت کوین به دلیل فراخوانی مارجین شود. در بیشتر موارد، بدهی بسیار احتمال دارد که برای اوراق قرضه قابل تبدیل بازپرداخت شود. و سپس [شرکت] شروع به انتشار این سهام ممتاز دائمی کرده است که هرگز نیازی به بازپرداخت ندارد.»
به عبارت دیگر، نه تنها احتمال بسیار کمی وجود دارد که Strategy دچار فروپاشی مشابه شرکتها و پروژههای کریپتو در سال ۲۰۲۲ (مانند Genesis یا Three Arrows Capital) شود، بلکه این شرکت حتی از استفاده از داراییهای بیت کوین خود به عنوان وثیقه برای وامها خودداری کرده است — به استثنای وامی که از Silvergate گرفته شده بود و در سال ۲۰۲۳ بازپرداخت شد.
چالشهای پیش روی سرمایهگذاران MSTR
با این حال، این لزوماً به معنای آیندهای روشن برای سرمایهگذاران MSTR نیست، زیرا در سناریوهای مختلف، سیلور ممکن است مجبور شود سهام بیشتری را نسبت به آنچه بازار میتواند تحمل کند، منتشر کند تا مسیر خود را حفظ کند. تامپسون گفت: «اگر او از جریان نقدی Strategy برای پرداخت سود سهام استفاده نکند، مجبور به انتشار سهام بیشتری خواهد شد و قیمت سهام را خراب خواهد کرد. اما این تفاوتی با کاری که او در حال حاضر انجام میدهد ندارد. هر بار که خردهفروشان قیمت سهام را بالا میبرند، او با انتشار سهام بیشتر قیمت سهام را خراب میکند. در آینده، او مجبور به انجام این کار خواهد بود و جریانها ممکن است به جای بیت کوین به سمت بازپرداخت این بدهیها بروند و این به قیمت سهام آسیب خواهد رساند.»
روشهای جمعآوری سرمایه توسط Strategy
Strategy در حال حاضر از سه روش مختلف برای جمعآوری سرمایه استفاده میکند: میتواند سهام، اوراق قرضه قابل تبدیل یا سهام ممتاز صادر کند. انتشار سهام به این معناست که Strategy سهام جدید MSTR ایجاد میکند، آنها را در بازار میفروشد و از عواید آن برای خرید بیت کوین استفاده میکند. به طور طبیعی، این امر فشار فروش بر MSTR ایجاد میکند و میتواند به طور بالقوه قیمت سهام را کاهش دهد.
اوراق قرضه قابل تبدیل به Strategy اجازه دادهاند تا به سرعت سرمایه جمعآوری کند بدون اینکه سهام MSTR را رقیق کند. به طور معمول، سرمایهگذاران این اوراق را دوست دارند زیرا بازدهی قابل توجهی ارائه میدهند، در صورت افزایش قیمت سهام سود میبرند و معمولاً میتوانند به صورت نقدی برای مبلغی معادل سرمایهگذاری اولیه به علاوه پرداختهای بهره بازخرید شوند.
نوسانات شدید اوراق قرضه قابل تبدیل Strategy به شرکت اجازه داده است تا بیشتر آنها را با نرخ بهره صفر درصد صادر کند و همچنان تقاضای بالایی از سوی شرکتکنندگان بازار داشته باشد که از تجارت این نوسانات سود بردهاند.
استفاده از سهام ممتاز
در نهایت، Strategy شروع به استفاده از سهام ممتاز کرده است. این ابزارها به طور معمول برای سرمایهگذارانی که به دنبال نوسانات کمتر و بازدهی قابل پیشبینیتر از طریق سود سهام هستند، جذابیت دارند. در حال حاضر دو پیشنهاد وجود دارد: STRK که بازدهی سالانه ۸٪ ارائه میدهد و STRF که بازدهی سالانه ۱۰٪ پرداخت میکند.
جفری پارک، رئیس استراتژیهای آلفا در مدیریت داراییهای کریپتو Bitwise، در مصاحبهای با CoinDesk گفت: «ایده این است که برای انواع سرمایهگذارانی که تحملهای مختلفی نسبت به ریسک دارند، تقاضا برای Strategy ایجاد شود. سرمایهگذاران اوراق قرضه قابل تبدیل و سرمایهگذاران سهام عادی به طور کلی همسو بودند زیرا هر دو به دنبال ساختارهای نوسانپذیر بودند. سهام ممتاز متفاوت هستند. آنها در واقع توسط سرمایهگذارانی که میخواهند نوسانات را به هر قیمتی به حداقل برسانند برای یک کوپن ثابت، قابل اعتماد و بالا که احساس میکنند ارزش ریسک اعتباری را دارد، ترجیح داده میشوند.»
چالشهای پرداخت سود سهام
حتی با این حال، Strategy اکنون در وضعیتی قرار دارد که باید سود سهام ۸٪ را برای STRK، ۱۰٪ را برای STRF و ترکیبی از نرخ بهره ۰.۴٪ را برای اوراق قرضه قابل تبدیل خود پرداخت کند. با توجه به اینکه کسبوکار نرمافزار Strategy جریان نقدی بسیار کمی فراهم میکند، یافتن منابع مالی برای پرداخت تمام این سودها ممکن است دشوار باشد. تامپسون گفت که شرکت احتمالاً نیاز به ادامه انتشار سهام MSTR برای پرداخت بهرههای خود خواهد داشت.
او افزود: «این به قیمت سهام آسیب خواهد رساند. در شدیدترین سناریو، سهام میتواند با تخفیف [نسبت به داراییهای بیت کوین خود] معامله شود، زیرا او مجبور به انتشار سهام برای پرداخت بهره و پوشش جریان نقدی خواهد بود.»
سناریوهای آینده برای Strategy
تامپسون اضافه کرد: «سناریوی واقعاً سخت این خواهد بود که تخفیف آنقدر گسترده شود، مانند ۲۰٪ یا ۳۰٪، مانند GBTC Grayscale [قبل از تبدیل آن به ETF]، که سهامداران شورش کنند و به او بگویند که سهام را بازخرید کند و تخفیف را ببندد. در حال حاضر، او با فروش سهام به قیمت بالا و خرید بیت کوین ارزش سهامداران را افزایش میدهد، اما در آینده ممکن است عکس آن صادق باشد، جایی که بهترین راه برای افزایش ارزش سهامداران فروش بیت کوین و خرید سهام باشد. اما این موضوع هنوز فاصله زیادی دارد.»
سیلور در سال ۲۰۲۴ به دلیل انتشار مداوم سهام MSTR کنترل قدرت رأیگیری خود را بر شرکت از دست داد، به این معنی که سناریوی فوق به طور نظری میتواند اتفاق بیفتد، به ویژه اگر سرمایهگذاران فعال تصمیم به دخالت بگیرند.
خطرات بالقوه برای دارندگان MSTR
یکی دیگر از خطرات بالقوه برای دارندگان MSTR این است که صندوقهای قابل معامله در بورس (ETF) دو برابری طولانی Strategy که توسط T-Rex و Defiance صادر شدهاند، MSTX و MSTU، با وجود کاهش قیمت سهام، تقاضای عجیبی داشتهاند. هر بار که سرمایهگذاران میخواهند به این ETFها دسترسی پیدا کنند یا آن را افزایش دهند، صادرکنندگان مجبور به خرید دو برابر سهام MSTR میشوند. محبوبیت این ETFها به ایجاد فشار خرید مداوم برای MSTR کمک کرده است — تا کنون، آنها بیش از ۳ میلیارد دلار در معرض MSTR قرار گرفتهاند.
مشکل این است که این روند ممکن است روزی متوقف شود. و اگر این ETFها شروع به فروش سهام MSTR خود کنند، واکنش قیمت سهام میتواند شدید باشد. تامپسون گفت: «من نمیدانم این سرمایه بیپایان از کجا میآید تا کاهش قیمت را بخرد. این ETFها نابود شدهاند. آنها به شدت کاهش یافتهاند.»
او افزود: «منظورم این است که این یک حرکت ساختاری در منحنی تقاضا نیست که باید روی آن حساب کنید. این چیزی نیست که واقعاً باید در پیشبینیهای ۱۰ ساله خود از قیمت بیت کوین لحاظ کنید، اما تا زمانی که وجود دارد، برای بیت کوین مهم است. بنابراین من همیشه از آن شگفتزده میشوم.»