چرخش نهنگها: دست برنده
با توجه به اطلاعات کلان و روندهای بازار در دو ماه گذشته، "عدم قطعیت" به نظر میرسد که به موضوع اصلی سال ۲۰۲۵ تبدیل شده است. سیاستهای داخلی و خارجی دولت ترامپ باعث شده تا سرمایهگذاران سبد داراییهای جهانی خود را بازتنظیم کنند و ریسک "بازگشت تورم" به دلایل متعدد به تدریج ظاهر شده است. در این شرایط، سیاست کاهش نرخ بهره فدرال رزرو و بانک مرکزی اروپا بلاتکلیف شده است، در حالی که برای بانک ژاپن، "میزان افزایش" نرخ بهره تمرکز سیاست است. در مقایسه با سهماهه چهارم ۲۰۲۴، انتظارات نقدینگی برای فوریه و مارس به وضوح مبهم شدهاند. بانک ژاپن دیگر تمایلی به ارائه دلارهای بدون هزینه به سرمایهگذاران ندارد و انتظار اوج نرخ بهره بالای ۱.۵٪ به این معنی است که سرمایهگذاران تجارت انتقالی باید موقعیتهای خود را بیشتر کاهش دهند.
کاهش نرخ بهره فدرال رزرو همچنان ادامه دارد و انتظار میرود در سال ۲۰۲۵ سه بار کاهش یابد، اما حتی در سال ۲۰۲۷، نرخ بهره ممکن است بالای ۳٪ باقی بماند که به این معنی است که هر گونه اهرم تأمین مالی با هزینههای قابل توجهی مواجه خواهد شد. برخلاف دهه ۱۹۹۰، محیط اقتصادی کنونی دیگر پایدار نیست. جنگهای تعرفهای، جنگهای تجاری، ریسکهای رکود تورمی و عدم قطعیت سیاستی به نوبت بازار ایالات متحده را تحت تأثیر قرار میدهند و سرمایهگذاران به طور مداوم سبد داراییهای خود را در چندین بازار تحت تأثیر ریسک گریزی بازتنظیم میکنند که به این معنی است که هر گونه سرمایهگذاری "ریسکپذیر" با معضل نسبت ضعیف ریسک-بازده مواجه است.
در این شرایط، ما باید بر کلاسهای دارایی با نقدینگی خوب و ریسک کلی پایین تمرکز کنیم. هنگامی که دکمه "فیلتر" را فشار میدهیم، فلزات گرانبها، اوراق قرضه دولتی، شاخصها و بیت کوین در گزینههای ما ظاهر میشوند. بنابراین، کدام داراییها در دوره بعدی عملکرد بهتری خواهند داشت؟
طلا: دارایی برتر
طلا یکی از کلاسهای دارایی کلان است که از ابتدای سال ۲۰۲۵ ما را تحت تأثیر قرار داده است. از ابتدای سال، قیمت طلا نزدیک به ۱۹٪ افزایش یافته است؛ در مقابل، شاخص S&P 500 (SPX) ۵.۴۶٪ کاهش یافته و بیت کوین (BTC) که به عنوان "طلای دیجیتال" شناخته میشود، به دلیل عوامل متعدد بیش از ۱۰٪ کاهش یافته است. به عنوان یکی از داراییهایی با طولانیترین تاریخچه معاملات در تاریخ بشر، با "داراییهای بهرهدار" در بازارهای مختلف، سرمایهگذاران به رهبری بانکهای مرکزی دوباره به طلا علاقهمند شدهاند که این موضوع بیتردید قابل تأمل است.
از دیدگاه مدیریت دارایی سنتی، طلا یک دارایی امن است. سرمایهگذاران معمولاً فقط زمانی که عدم قطعیت افزایش مییابد طلا را نگه میدارند و زمانی که عدم قطعیت کاهش مییابد آن را میفروشند. با این حال، روششناسی سنتی ویژگیهای متعدد طلا را دست کم میگیرد. طلا نه تنها یک دارایی امن و ذخیره ارزش است، بلکه یک سیستم پرداخت و "ظرفیت نقدینگی" با تاریخچه طولانی نیز میباشد. در دوران بابل باستان، طلا واحد وزن خود به نام "شِکِل" را برای استفاده در پرداختها داشت و در تجارت بینالمللی در طول جنگهای جهانی، سیستم پرداخت مبتنی بر طلا به یک جایگزین عملی پس از عدم دسترسی به پول فیات تبدیل شد.
با استقرار تدریجی سیستم پول اعتباری و بازار ارز مدرن، سیستمهای پرداخت کشورهای مختلف به تدریج کمتر به "پول سخت" وابسته شده و بیشتر "مهندسی مالی" شدهاند، به این معنی که با کنترل نسبت پول محلی به سبدی از ارزها، ارزش پول محلی را تثبیت میکنند. در تجارت بینالمللی، ارزی که بیشترین گردش و کمترین هزینه تراکنش را دارد، یعنی دلار آمریکا، اغلب استفاده میشود.
چالشهای دلار آمریکا
چرا دلار آمریکا به طور گسترده در تجارت بینالمللی استفاده میشود؟ پیشنیازهای زیر ضروری هستند:
- ثبات اقتصادی و سیاسی ایالات متحده
- قابلیت پیشبینی سیاستهای اقتصادی و تجاری
- نقش رهبری ایالات متحده در سیستم مالی جهانی
این فرضیات از دهه ۱۹۹۰ معتبر بودهاند. سیستم سرمایهگذاری جهانی مبتنی بر دلار بیش از ۴۰ سال و سیستم تجارت جهانی مبتنی بر دلار بیش از ۷۰ سال به طور پایدار عمل کردهاند. با این حال، زمانه تغییر کرده است. دولت جدید ایالات متحده تا حدی از این فرضیات فاصله گرفته است. از دیدگاه آنها، دلار میتواند به عنوان یک سلاح یا یک ابزار چانهزنی استفاده شود؛ سیاستها میتوانند به عنوان ابزاری برای فشار بر مخالفان یا به عنوان ابزاری برای کسب سود برای خودشان استفاده شوند. در مورد تجارت جهانی؟ این موضوع مربوط به نسل گذشته بود؛ "ما میخواهیم مشاغل را به ایالات متحده بازگردانیم."
در این شرایط، سرمایهگذاران باید شروع به پرسیدن این سوال کنند: آیا دلار آمریکا هنوز میتواند نقش "ارز امن" را ایفا کند و آیا داراییهای مبتنی بر دلار میتوانند تحت دوگانگی عدم قطعیت اقتصادی و سیاستی، روند درآمدی اصلی خود را حفظ کنند؟ پاسخ روشنی وجود ندارد، اما عدم قطعیت به معنای افزایش نوسانات و ریسکهای سرمایهگذاری اضافی است - که به این معنی است که کاهش نسبت نگهداری داراییهای مبتنی بر دلار (از جمله خود دلار) قابل قبول است، سودهای به دست آمده از سال ۲۰۲۳ را نقد کرده و منتظر فرصتهای جدید میمانند.
در نتیجه، یک صحنه نادر در بازارهای جهانی برای سالهای زیادی ظاهر شد: دلار، سهام ایالات متحده و بازده اوراق قرضه خزانهداری ایالات متحده به طور همزمان کاهش یافتند. در عین حال، قیمت طلا و نقره به طور صعودی نوسان داشتند و با افزایش شدید سهام اتحادیه اروپا و هنگ کنگ پس از چندین سال عملکرد متوسط همراه شدند.
بازگشت به طلا
این موضوع تعجبآور نیست: زمانی که سیستم خدمات مدنی فدرال به طور اساسی تهدید میشود و سیاستها ثبات خود را از دست میدهند، سیستم سرمایهگذاری و پرداخت مبتنی بر دلار دیگر به اندازه گذشته "اطمینانبخش" نیست. حسابهای سهام سرمایهگذاران ممکن است به درخواست یک دستور دولتی مسدود شوند و حسابهای دلاری معاملهگران ممکن است یک روز صبح تحت تحریم قرار گیرند. در نتیجه، تقریباً همه شروع به در نظر گرفتن سیستمهای پرداخت جایگزین کرده و تمایل به تنوعبخشی و کاهش ریسک دارند.
در این زمان، سرمایهگذاران به یاد ویژگیهای طولانیمدت پرداخت جایگزین طلا میافتند و بازگشت به طلا دوباره طبیعی میشود. در واقع، تقاضا برای طلا بیش از یک سال است که در حال افزایش بوده است. با افزایش تقاضا برای سیستمهای پرداخت جایگزین، همه از بانکهای مرکزی گرفته تا افراد، انتخاب میکنند که نسبت طلا را در سبد داراییهای خود افزایش دهند. بیثباتی سیاستهای ایالات متحده در کوتاهمدت بهبود نخواهد یافت، که به این معنی است که علاوه بر نیازهای پرداخت، تقاضا برای سرمایهگذاریهای نسبتاً پرریسک (مانند سهام) نیز سرکوب خواهد شد که به نفع داراییهای پایه کمریسک مانند طلا است.
در عین حال، کاهش تدریجی نرخ بهره توسط بانکهای مرکزی بسیاری از کشورهای جهان نیز در حال انجام است و گسترش نقدینگی پولی هنوز به پایان نرسیده است؛ نقدینگی زمانی که "جایی برای رفتن" ندارد به جریان خود به سمت طلا ادامه خواهد داد.
در بازار مشتقات، معاملهگران نیز همین انتظار را دارند. توزیع احتمالی ضمنی GLD نشان میدهد که احتمال افزایش بیشتر قیمت طلا در ماههای آینده بیش از ۵۲٪ است و این احتمال به تدریج با گذشت زمان افزایش مییابد. در بازار کریپتو، گزینههای PAXG، توکن نماینده طلا، از کوتاهمدت تا بلندمدت الگوی کاملاً صعودی را نشان میدهند که در سایر داراییهای پایه کریپتو یافت نمیشود. چه از دیدگاه بنیادی و چه از دیدگاه انتظارات، طلا همچنان یکی از بهترین داراییهای پایه سرمایهگذاری در حال حاضر است.
بیت کوین: عملکرد ضعیفتر از طلا
در مقایسه با طلا، بیت کوین (BTC) که توسط پاول و بسیاری از سرمایهگذاران به عنوان "طلای دیجیتال" شناخته میشود، عملکرد خوبی نداشته است. پس از اینکه قیمت بیت کوین تنها یک قدم با رکورد تاریخی جدید ۱۱۰ هزار دلار فاصله داشت، قیمت آن نزدیک به ۲۰٪ از اوج خود کاهش یافته است. مانند سهام ایالات متحده، بیت کوین نیز قربانی بازتنظیم تخصیص داراییها شده است. از آنجا که بیش از ۹۰٪ معاملات مرتبط با بیت کوین به دلار آمریکا تسویه میشود، بیت کوین نمیتواند از فروش گسترده در امان بماند.
در عین حال، نوسانات بالای بیت کوین نیز باعث میشود که سرمایهگذاران در زمان عدم قطعیت کلان، به سختی بتوانند آن را دوباره به سبد داراییهای خود اضافه کنند یا نسبت اولیه آن را حفظ کنند. این موضوع دشوار نیست که درک شود: داراییهای با نوسان بالا میتوانند در دورههای ریسکپذیری بازدهی اضافی به همراه داشته باشند. با این حال، اگر زمان بستن موقعیت نادرست باشد، داراییهای با نوسان بالا نیز در دورههای ریسکگریزی زیانهای هنگفتی به همراه خواهند داشت. بنابراین، سرمایهگذاران ترجیح میدهند که در صورت بروز هر گونه عوامل نامطلوب، موقعیتهای خود را در داراییهای پرریسک مانند بیت کوین کاهش دهند.
در مورد معاملهگران حرفهای (مانند صندوقهای پوشش ریسک)، آنها از نوسانات بالای بیت کوین متنفر نیستند، بلکه بیشتر موقعیتهای "خنثی نسبت به دلتا" را برای سود بردن از آن اتخاذ میکنند تا اینکه در معرض جهتگیری قرار بگیرند. یک استراتژی معمول این است که بیت کوین یا ETFهای بیت کوین را خریداری کرده و در عین حال یک موقعیت فروش آتی در CME باز کنند تا از حق بیمه آتی بیت کوین بهرهمند شوند - این یک "تجارت انتقالی" معمولی است.
در اوج تجارت انتقالی، معاملهگران میتوانستند بازدهی سالانه بیش از ۲۰٪ "نزدیک به بدون ریسک" را به دست آورند که در بازارهای سنتی نادر است. این بازدهی مطلق بالا باعث شد که بهره باز قراردادهای آتی بیت کوین در CME به نزدیک ۲۲.۸ میلیارد دلار برسد. با این حال، با شروع فروش داراییهای مبتنی بر دلار در ژانویه، تقاضای خرید برای قراردادهای آتی بیت کوین به تدریج کاهش یافته و تأثیر قابل توجهی بر بازدهی تجارت انتقالی داشته است. زمانی که بازدهی تجارت انتقالی تقریباً با بازدهی اوراق خزانهداری برابر میشود، معاملهگران تمایلی به پذیرش "ریسک در حال حاضر پایین" برای به دست آوردن حق بیمه ریسک کمتر از ۱۰۰ واحد پایه ندارند که منجر به باز کردن موقعیتهای بیشتری میشود.
اما از دیدگاه دیگر، فروش اخیر در واقع بیشتر شبیه نتیجه "بازگشت به عقلانیت" احساسات سرمایهگذاران است. بازار از نوامبر ۲۰۲۴ تا فوریه ۲۰۲۵ تا حد زیادی به دلیل خوشبینی و سفتهبازی ناشی از "تجارت ترامپ" بود. در واقع، قبل از در نظر گرفتن تأثیر اضافی ترامپ بر قیمت بیت کوین، بازار گزینهها قیمت بیت کوین را در سناریوی "بهترین حالت" در پایان سال ۲۰۲۴ حدود ۸۲ هزار دلار تعیین کرده بود. البته، همه ما میدانیم که بیت کوین قبل از کریسمس سال گذشته به طور موفقیتآمیزی از ۱۰۰ هزار دلار عبور کرد و قیمت در آن زمان عمدتاً به دلیل انتظارات خوشبینانه از دولت ترامپ بود.
پس از "بازگشت به عقلانیت" سرمایهگذاران، با حذف تدریجی تأثیر "تجارت ترامپ" بر قیمت بیت کوین، قیمت فعلی بیت کوین به سطحی که باید باشد، تحت تأثیر نقدینگی کلان بازگشته است. خبر خوب این است که نقدینگی کلان همچنان در حال گسترش است. فدرال رزرو و بانک مرکزی اروپا همچنان برنامه کاهش نرخ بهره قوی خود را حفظ کردهاند و مقیاس نقدینگی پولی در زنجیره در ۱۵ ماه گذشته بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار افزایش یافته است. بنابراین، در میانمدت و بلندمدت، کلاسهای دارایی اصلی همچنان از گسترش نقدینگی بهرهمند خواهند شد، از جمله بیت کوین.
در واقع، با وجود عملکرد ضعیف فعلی قیمت بیت کوین، سرمایهگذاران همچنان نسبت به عملکرد قیمت بلندمدت بیت کوین خوشبین هستند. علاوه بر این، بیت کوین همچنان دارای حق بیمه ریسک به طور قابل توجهی بالاتر از داراییهای بدون ریسک است که به این معنی است که حداقل در حال حاضر یک دارایی "قابل سرمایهگذاری" است.
مسئله اصلی: ریسک گریزی
مسئله اصلی همچنان ریسک گریزی است. اگرچه بیت کوین یکی از سبکترین داراییهای کریپتو مرتبط با دلار آمریکا است (به این فکر کنید: معاملات مشتقات با حاشیه بیت کوین همچنان جایگاه مهمی در معاملات سطح نهادی دارند)، نگرانیهای سرمایهگذاران در مورد دلار آمریکا همچنان تأثیر منفی قابل توجهی بر عملکرد قیمت بیت کوین خواهد داشت. "غیردلاری شدن" بیت کوین به نظر میرسد که یک راهحل ممکن باشد. طلا میتواند به عنوان واحد حساب استفاده شود و بیت کوین نیز میتواند؛ هر دو میتوانند به چندین ارز فیات تبدیل شوند. با این حال، این کار آسانی نیست: سرمایهگذاران باید دوباره به استاندارد ارزی عادت کنند و همچنین باید ریسکهای پیچیدهتر نرخ ارز را در نظر بگیرند. بنابراین، زمانی که ریسک گریزی در آینده قابل پیشبینی به سختی کاهش مییابد، عملکرد بیت کوین با داراییهای مرتبط با دلار آمریکا به طور قابل توجهی همگام خواهد ماند.
شاخصهای سهام: آسیبدیدهترین از ریسک گریزی
شاخصهای سهام بیشترین آسیب را از ریسک گریزی دیدهاند. از آنجا که شاخصهای سهام در واقع بین داراییهای "اولویتدار" و "ثانویه" قرار دارند، زمانی که سیاستهای اقتصادی پایدار هستند، شاخصهای سهام همچنان یکی از اهداف سرمایهگذاری ترجیحی برای سرمایهگذاران در چرخه کاهش نرخ بهره هستند. با این حال، زمانی که سیاستهای اقتصادی دیگر پایدار نیستند، شاخصهای سهام به "داراییهای ثانویه" تبدیل میشوند زیرا محیط سیاستی نامطمئن حمایت از گسترش اقتصادی و توسعه شرکتی را دشوار میکند - این دقیقاً همان چیزی است که ما در ماههای اخیر تجربه کردهایم.
در شرایط بیثباتی بالا، سرمایهگذاران دو انتخاب دارند: کاهش مواجهه و تنوعبخشی سرمایهگذاریها. این همان چیزی است که اخیراً در بازار شاخصهای سهام جهانی اتفاق افتاده است: در حالی که SPY و QQQ نوسان داشته و کاهش یافتهاند، شاخص STOXX50 که نماینده سهام اتحادیه اروپا است ۸.۹۳٪ افزایش یافته و شاخص هنگ سنگ ۱۹.۳۸٪ افزایش شدید داشته است. اگرچه نتایج نشست FOMC در مارس به طور موقت احساسات بازار را تثبیت کرده است، سرمایهگذاران همچنان نسبت به نگهداری مجدد داراییهای پرریسک مرتبط با دلار آمریکا محتاط هستند.
شایان ذکر است که این تغییر ممکن است کوتاهمدت نباشد. با ادامه فعالیت دولت ترامپ برای حداقل چهار سال دیگر، ایالات متحده به تدریج به دلیل جنگهای تعرفهای، جنگهای تجاری و اصلاحات اقتصادی رادیکال ثبات و قابلیت پیشبینی اقتصادی خود را از دست میدهد. در مقابل، سیاستهای اروپا و چین نسبتاً پایدارتر و قابل پیشبینیتر شدهاند. البته، اروپا و چین نیز در تلاش هستند تا از این فرصت استفاده کنند: آلمان در تلاش است تا از تقاضای نظامی برای احیای اقتصاد استفاده کند و دولت چین به طور فعال با شرکتهای چندملیتی و شرکتهای برجسته محلی دیدار کرده و عزم چین برای تثبیت سیاستهای اقتصادی را به خارج منتقل میکند.
در این شرایط، سرمایههای بیشتری از طریق کانالهای فراساحلی وارد بازار داراییهای پرریسک مرتبط با یورو یا دلار هنگ کنگ خواهند شد، اما مدت زمان ماندگاری این سرمایهها همچنان مورد تردید است. در روزهایی که احساسات ریسک گریزی به طور موقت کاهش یافته است، روند بازگشت سرمایه از سهام هنگ کنگ و سهام اروپایی به وضوح قابل مشاهده است که به این معنی است که داراییهای پرریسک مرتبط با دلار آمریکا همچنان اولین انتخاب سرمایهگذاران حداقل در حال حاضر هستند؛ اما اینکه آیا این وضعیت در سالهای آینده همچنان ادامه خواهد داشت، از یک "نتیجه قطعی" به یک "ناشناخته" تبدیل شده است.
کارتهای پایین: سهام و آلتکوینها
در حال حاضر، سهام فردی و شاخصهای سهام به "کارتهای پایین" در سبد سرمایهگذاری تبدیل شدهاند؛ تنها زمانی که تخصیص داراییهای بین بازاری غیرممکن است، باید به سرمایهگذاری در سهام فردی و شاخصهای سهام فکر کرد. آلتکوینها و سهام میم را میتوان به عنوان "کارتهای پایین" با کمترین امتیاز در نظر گرفت. وضعیت آنها به وضوح بدتر است: نرخهای تأمین مالی بالا احساسات سفتهبازی سرمایهگذاران را سرکوب میکند و در شرایط ریسک گریزی، داراییهای "فوقالعاده پرریسک" اغلب ابتدا فروخته میشوند و ممکن است در آخرین مرحله بازخرید شوند.
اگرچه موضوعات و نقاط داغ جدید به طور مداوم در بازار آلتکوینها ظاهر میشوند، جریان سرمایههای سرمایهگذاران دروغ نمیگوید: در سال گذشته، سهم بازار بیت کوین از ۵۲٪ به ۶۱.۲٪ افزایش یافته است، در حالی که سهم بازار آلتکوینها به زیر ۲۰٪ کاهش یافته است.
کالاها: ملکه سبد سرمایهگذاری
در مقایسه با بازار سهام و بازار آلتکوینها، عملکرد عالی کالاها از ابتدای سال آنها را به "ملکه" سبد سرمایهگذاری تبدیل کرده است. تعرفهها هزینههای تجارت را افزایش میدهند، زنجیرههای تأمین را مختل میکنند و تورم وارداتی را به همراه میآورند، در حالی که ذخایر فلزات گرانبها و سایر کالاها توسط کشورها برای ریسک گریزی قیمت کالاها را بیشتر افزایش دادهاند. در حال حاضر، جنگ تعرفهای بیشترین تأثیر را بر مواد خام مرتبط با محصولات صنعتی مانند فلزات غیرآهنی دارد. افزایش قیمت مس حتی بیشتر از طلا بوده و نقره نیز از طلا عقب نمانده است. جنگ تعرفهای و تجاری در کوتاهمدت به پایان نخواهد رسید که به این معنی است که تقاضا برای ذخایر در کوتاهمدت کاهش نخواهد یافت و پتانسیل قابل توجهی برای عملکرد کالاها به همراه خواهد داشت.
اوراق قرضه دولتی: انتخاب "آخر اما نه بد"
اوراق قرضه دولتی را میتوان به عنوان انتخاب "آخر اما نه بد" در نظر گرفت. به عنوان یکی از معدود داراییهای بهرهدار که بازدهی مثبت را حفظ میکنند، بازدهی ۴٪ آنها در مقایسه با بازدهی منفی بازار سهام همچنان به اندازه کافی جذاب است. زمانی که هیچ انتخابی جز داراییهای پرریسک مرتبط با دلار وجود ندارد، اوراق قرضه دولتی "سرباز" در دست سرمایهگذاران هستند - اگرچه به خوبی ملکه، شاه و آس نیستند، اما همچنان بهتر از نگه داشتن "کارتهای پایین" هستند. علاوه بر این، اوراق قرضه دولتی از نظر مقاومت در برابر ریسک و ثبات نیز از قویترینها هستند.
زمان توسعه یک استراتژی سرمایهگذاری دفاعی فرا رسیده است
چگونه میتوانیم در محیط کلان فعلی در حالی که سرمایه و بازدهی سرمایهگذاری قبلی را حفظ میکنیم، بازدهی اضافی کسب کنیم؟ شاید بتوانید استراتژی تخصیص دارایی زیر را امتحان کنید: