راز سلطه صندوق بیت کوین گریز‌اسکیل بر درآمد ETF در ۲۰۲۵

چرا صندوق

در تاریخچه‌ی مالی، مؤسسه‌هایی کمی با استقامت Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) در برابر رقابت‌ها سروکار داشته‌اند. این صندوق که در سال ۲۰۱۳ به‌صورت عرضه‌ی خصوصی متولد شد، راه را برای سرمایه‌گذاری قانونی در بیت کوین هموار کرد و به سرمایه‌گذاران اجازه داد بدون خطر کیف‌پول‌های دیجیتال یا صرافی‌های غیرمجاز از رشد نجومی بیت کوین بهره‌مند شوند. در ۱۱ ژانویه ۲۰۲۴، پس از پیروزی تاریخی علیه کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC)، به یک ETF مبتنی بر بیت کوین تبدیل شد. این تحول نقطه عطفی بود که SEC باور داشت ETFها می‌توانند نسبت هزینه پایین‌تر و کارایی مالیاتی بهتری نسبت به صندوق‌های سنتی ارائه دهند. با این حال، تاب‌آوری مالی GBTC همچنان می‌درخشد: با وجود خروج بیش از نیمی از دارایی‌های خود معادل ۱۸ میلیارد دلار از اوایل ۲۰۲۴، این صندوق ۲۶۸.۵ میلیون دلار درآمد سالانه تولید می‌کند که بیش از مجموع ۲۱۱.۸ میلیون دلار درآمد تمام ETFهای دیگر بیت کوین نقدی آمریکاست. این پیروزی زودگذر نیست و ارقام حکایت از یک تضاد عمیق دارند.

در مرکز سلطه درآمدی GBTC، نرخ کارمزد ۱.۵٪ قرار دارد که در برابر رقبا مانند IBIT و FBTC (هر کدام ۰.۲۵٪)، Bitwise (۰.۲۴٪) و Franklin Templeton (۰.۱۹٪) رقمی چشمگیر است. این کارمزد بر ۱۷.۹ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت اعمال می‌شود و سالانه ۲۶۸.۵ میلیون دلار درآمد به‌بار می‌آورد؛ رقمی که از مجموع ۲۱۱.۸ میلیون دلار درآمد تمام ETFهای نقدی بیت کوین دیگر ایالات‌متحده که در مجموع ۸۹ میلیارد دلار دارایی مدیریت می‌کنند، بیشتر است. رئیس ETF Store، Nate Geraci، در شبکه X نوشت: «GBTC هنوز بیشتر از تمام ETFهای دیگر پول درمی‌آورد… و رقابت اصلاً نزدیک نیست.» این برتری عددی علی‌رغم خروج ۲۱ میلیارد دلار از ابتدای ۲۰۲۴ با میانگین روزانه ۸۹.۹ میلیون دلار نشان‌دهنده قدرت کارمزدهای بالا روی یک پایه دارایی بزرگ است.

ساختار کارمزد هم دژ محافظ GBTC است و هم نقطه ضعف آن. قبل از تبدیل به ETF، GBTC درصد کارمزد ۲٪ داشت که به‌خاطر انحصارش به‌عنوان تنها ابزار آمریکایی برای دسترسی به بیت کوین در پرتفوی‌های سنتی توجیه می‌شد. بعد از تبدیل، کارمزد ۱.۵٪ واکنش منفی به‌دنبال داشت و Bryan Armour، مدیر تحقیقات استراتژی‌های غیرفعال Morningstar، پیش‌بینی کرد خروج سرمایه ادامه یابد چون سرمایه‌گذاران به گزینه‌های ارزان‌تر گرایش پیدا می‌کنند. ضربه‌ی مقابله‌ای Grayscale راه‌اندازی Grayscale Bitcoin Mini Trust (BTC) در مارس ۲۰۲۵ بود که با کارمزد ۰.۱۵٪ (پایین‌ترین در میان ETPهای نقدی بیت کوین آمریکایی) برای سرمایه‌گذاران صرفه‌جو طراحی شده است. این صندوق با ۱۰٪ از بیت کوین‌های GBTC (معادل ۱.۷ میلیارد دلار دارایی) راه‌اندازی شد و ۱۶۸.۹ میلیون دلار ورود سرمایه جذب کرد. اما با درآمد سالانه ۲.۵۵ میلیون دلار به ازای هر دلار دارایی، همچنان در برابر ۲۶۸.۵ میلیون دلار درآمد GBTC ناچیز است و سلطه صندوق اصلی را تأیید می‌کند.

علاوه بر اعداد و ارقام، سلطه درآمدی GBTC بر میراث تاریخی، وفاداری قوی سرمایه‌گذاران و اصطکاک‌های مالیاتی استوار است. از سال ۲۰۱۳، Grayscale پیشگام سرمایه‌گذاری قانونمند در بیت کوین بود و پس از پیروزی قضایی در آگوست ۲۰۲۳ در برابر SEC، جایگاه خود را به‌عنوان اولین صندوق بیت کوین عمومی و بزرگ‌ترین ETF نقدی بیت کوین (۲۶ میلیارد دلار دارایی) با فهرست در NYSE Arca در ۲۰۲۴ تثبیت کرد. بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی و معتبر از دوره عرضه خصوصی یا زمان‌های تخفیف NAV به این صندوق پیوستند و رابطه‌ای مستحکم شکل گرفت. ملاحظات مالیاتی نیز نیرویی پنهان است؛ سودهای انباشته قابل‌توجهی که فروش را به رویدادی مالیاتی تبدیل می‌کند و باعث می‌شود بازارگردان‌ها و سرمایه‌گذاران بلندمدت کمتر تغییر دهند. علاوه بر این، در حساب‌های بازنشستگی مثل IRA یا 401(k)، تعویق مالیاتی یا معافیت کامل باعث می‌شود خروج از GBTC جذابیت کمتری داشته باشد. عامل روانی دیگری مانند بیزاری از زیان و وفاداری به برند Grayscale نیز مانع جابه‌جایی می‌شود. Michael Sonnenshein، مدیرعامل سابق Grayscale، می‌گوید که خروج سرمایه به «تعادل» رسیده و هسته‌ای ثابت شده در کنار اصطکاک مالیاتی و میراث تاریخی ماندگاری صندوق را تضمین می‌کند. در بازاری که نوآوری محور است، تاریخ GBTC همراه با موانع مالیاتی و اعتماد سرمایه‌گذاران، سپر آن است و تاج درآمدی آن را در برابر رقبای جدید حفظ می‌کند.