استاد کوین: تأثیر مشتقات کریپتو بر بازارهای دیجیتال
اندرو اورکوات، استاد تأمین مالی و فناوری مالی و رئیس بخش تأمین مالی در مدرسه بازرگانی بیرمنگام است. این ششمین قسمت از ستون «استاد کوین» است که در آن، بینشهای مهم از ادبیات آکادمیک منتشرشده درباره ارزهای دیجیتال را برای خوانندگان Decrypt ارائه میکنم. در این مقاله، به بررسی مشتقات ارزهای دیجیتال میپردازیم.
بیت کوین از یک دارایی دیجیتال ناشناخته که فقط بین علاقهمندان به بلاکچین معامله میشد، به یکی از پرمعاملهترین و شناختهشدهترین داراییهای جهان تبدیل شده است—چیزهایی که حتی در پیروزی انتخاباتی دونالد ترامپ و برنامههای سیاستگذاری بعدیاش در آمریکا نیز مطرح شد. بیت کوین و سایر ارزهای دیجیتال بهتدریج «مالیتر» شدهاند؛ بهطوری که بیشتر پذیرفته شده و توسط سرمایهگذاران سازمانی معامله میشوند.
این روند با معرفی و موفقیت قراردادهای آتی بیت کوین، اختیار معامله، ETFهای مبتنی بر آتی و ETFهای نقدی بیت کوین ممکن شد. این ابزارها به سرمایهگذاران اجازه میدهند بدون نیاز به نگهداری فیزیکی بیت کوین، در معرض آن قرار گیرند. همچنین مشتقات فرصتی برای پوشش ریسک و معاملات پیچیدهتر داراییهای دیجیتال فراهم میکنند.
اما این محصولات مشتقه چه تأثیری بر بازارهای دیجیتال داشتهاند؟ یکی از مسائل مهم در معرفی بازارهای مشتقه این است که کشف قیمت از کدام بازار آغاز میشود—آیا در بازار مشتقه است یا در بازار نقدی؟ فساس و همکاران (2020) نشان دادهاند پس از راهاندازی بازارهای آتی بیت کوین در CME و CBOE، بازار آتی نقش مهمتری در بازتاب اطلاعات جدید قیمت بیت کوین ایفا میکند تا بازار نقدی. بنابراین کشف قیمت اکنون در بازارهای مشتقه اتفاق میافتد.
اما در بازارهای مشتقه بدونمقررات چه خبر؟ الکساندر و همکاران (2020) در مطالعهای درباره صرافی پیشرو مشتقات بیت کوین بدونمقررات BitMEX نشان دادند قیمتهای مشتقه این صرافی در مقایسه با بورسهای نقدی اصلی بیت کوین جلوتر هستند. علاوه بر این، مشتقات BitMEX از نظر اطلاعاتی کاراتر از قیمتهای نقدی بوده و پوشش مؤثری در برابر نوسان قیمت نقدی ارائه میدهند.
در تحقیق پیگیری، الکساندر و هک (2020) نشان دادند قراردادهای دائمی و آتی در صرافیهای بدونمقررات مانند هووبی، OKEx و BitMEX لیدر کشف قیمت هستند و قیمتهای بازارهای مشتقه مقرراتی (CME) پس از تحرکات قیمت در صرافیهای بدونمقررات واکنش نشان میدهند.
با این حال، کار جدید فرینو و همکاران (2025) میگوید که بهطور کلی بازار آتی پیشرو است اما این پیشرو بودن روزانه نوسان دارد.
فراتر از نقش کشف قیمت، مشتقات چه تأثیری بر بازار بیت کوین داشتهاند؟ جالان و همکاران (2021) کاهش قیمت بیت کوین پس از معرفی آتی را نشان میدهند اما نوسان را افزایش دادهاند که حاکی از اثرات منفی آتیهاست. با این حال، کونلون و همکاران (2024) میگویند حجم مبادلات آتی در CME منبع ریسک سیستماتیک نیست و بیشترین ریسک از بازار نقدی بیت کوین ناشی میشود.
اما خبر بزرگ این بود که در ژانویه ۲۰۲۴ ETFهای نقدی بیت کوین راهاندازی شدند. ادبیات نوظهور نشان میدهد ورود این ETFها نهتنها بر بازار بیت کوین بلکه بر سایر ارزها نیز تأثیر مثبت داشته است؛ قیمتها افزایش و نوسان کاهش یافته که از «فرضیه ثباتبخشی» حمایت میکند (بابالوس و همکاران ۲۰۲۵).
مطالعه مفصل هورنبک و والهی (۲۰۲۵) نشان میدهد ورودیها به ETFهای نقدی بیش از ۷۵ میلیارد دلار بوده و عملکرد آنها نسبت به آتی و ETFهای مبتنی بر آتی فوقالعاده بوده است. با این حال، تفاوتهای چشمگیر در هزینه مدیریت، عملکرد ردیابی، ترکیب و نوسان میان ETFهای تأییدشده وجود دارد.
با توجه به رویدادهای ۱۶ ماه گذشته و ورود عظیم سرمایه به تمام مشتقات ارز دیجیتال، این ابزارها روشی برای دسترسی به ارزها و پوشش ریسک بدون هزینه و دردسر نگهداری فراهم کردهاند. با افزایش انواع مشتقات، سرمایهگذاران سازمانی و معاملهگران بیشتری وارد بازار خواهند شد—و اینکه آیا این برای بازار ارزهای دیجیتال مفید است یا خیر، باید منتظر ماند.
Alexander, C., Choi, J., Park, H., Sohn, S. (2020). BitMEX Bitcoin derivatives: Price discovery, informational efficiency, and hedging effectiveness. Journal of Futures Markets, 40, 23-43.
Alexander, C., Heck, D. F. (2020). Price discovery in Bitcoin: The impact of unregulated markets. Journal of Financial Stability, 50, 100776.
Babalos, V., Bouri, E., Gupta, R. (2025). Does the introduction of US spot Bitcoin ETFs affect spot returns and volatility of major cryptocurrencies? The Quarterly Review of Economics and Finance, 102, 102006.
Conlon, T., Corbet, S., McGee, R. (2024). The Bitcoin volume-volatility relationship: A high frequency analysis of futures and spot exchanges. International Review of Financial Analysis, 91, 103013.
Fassas, A. P., Papadamou, S., Koulis, A. (2020). Price discovery in Bitcoin futures. Research in International Business and Finance, 52, 10116.
Frino, A., Gaudiosi, R., Webb, R. I., Zhou, Z. I. (2025). Price Discovery in Bitcoin Spot or Futures? The Jury is Out. Journal of Futures Markets, 45, 269-288.
Jalan, A., Matkovskyy, R., Urquhart, A. (2021). What effect did the introduction of Bitcoin futures have on the Bitcoin spot market? European Journal of Finance, 27, 1251-1281.
Hornback, A., Whaley, R. (2025) Spot Bitcoin ETFs: The Struggle Was Worth It. Financial Analysts Journal, 81(2), 1-12.