آیا توکنیزه‌سازی دارایی‌های واقعی بحران جدیدی در بازار رمز ارزها ایجاد می‌کند؟

مصاحبه | توکنیزه کردن دارایی‌های واقعی؛ خطری پنهان برای بازارهای مالی

تریسی جین، مدیر اجرایی (COO) صرافی MEXC هشدار داد که دارایی‌های واقعی توکنیزه شده (RWA) می‌توانند ریسک‌هایی پنهان در خود داشته باشند که امکان رخ دادن بحرانی مشابه با بحران وام‌های رهنی سال ۲۰۰۸ را فراهم می‌کند. توکنیزه کردن دارایی‌های واقعی به یکی از سریع‌ترین حوزه‌های رشد در دنیای رمزارز تبدیل شده است. ارزش کل دارایی‌های توکنیزه شده در سال ۲۰۲۵ به بیش از ۲۳ میلیارد دلار رسید که در مقایسه با ۱ میلیارد دلار در ۲۰۲۱ رشد چشمگیری داشته است. این دارایی‌ها شامل طلا، املاک، اوراق بهادار، اوراق قرضه دولتی، آثار هنری ارزشمند و موارد دیگر هستند.

هدف از توکنیزه کردن این دارایی‌ها، افزایش دسترسی و شفافیت برای معامله‌گران معمولی بود. اما در حالی که دسترسی بهتر شده، شفافیت چندان رشد نکرده است؛ بسیاری از این توکن‌ها روی بلاکچین های خصوصی صادر می‌شوند. به گفته تریسی جین، این موضوع باعث ایجاد ریسکی واقعی می‌شود؛ چراکه امکان بسته‌بندی دارایی‌های پرریسک به عنوان RWA فراهم می‌شود و دارندگان را در معرض زیان‌های بزرگ قرار می‌دهد. او هشدار داده است که کمبود شفافیت در این حوزه، می‌تواند جرقه بحرانی مشابه با سال ۲۰۰۸ را بزند و هم عرصه رمزارز و هم بازارهای مالی سنتی را تهدید کند.

مثال‌هایی از ریسک‌های پنهان در توکنیزه کردن دارایی‌های واقعی

در اوایل به‌کارگیری توکنیزه کردن دارایی‌های واقعی، برخی پروتکل‌های دیفای مثل پروژه‌های ساخته شده روی Centrifuge، به ناشران اجازه می‌دادند سبدهایی از مطالبات، مثل فاکتورهای پرداخت‌نشده شرکت‌های کوچک و متوسط را توکنیزه کنند. این دارایی‌ها بعدها به عنوان وثیقه برای وام گرفتن استیبل‌کوین‌ها در پلتفرم‌هایی مثل Tinlake یا MakerDAO مورد استفاده قرار می‌گرفتند.

در ظاهر، همه‌چیز عالی به نظر می‌رسد؛ سرمایه‌گذار توکنی را می‌بیند که نماینده ادعایی روی سبدی متنوع از وام‌ها با بازدهی بالا است. قرارداد هوشمند مرتب کار می‌کند و پرداخت‌های بهره به موقع توزیع می‌شود. اما خطر پنهان، کیفیت اعتباری دارایی واقعی است. این توکن‌ها نشان نمی‌دهند شرکت‌های کوچک پشت صحنه دچار مشکل یا ورشکستگی شده‌اند یا نه. وقتی رکود اقتصادی اتفاق می‌افتد و آن شرکت‌ها سقوط می‌کنند، دارایی‌های پشتیبان توکن از بین می‌رود و ناگهان این دارایی «ایمن» با بازده بالا، بی‌ارزش می‌شود. این سناریو دقیقاً مشابه اتفاقی است که اطلاعات بی‌نقص در زنجیره، واقعیت تلخ دارایی‌های خارج از زنجیره را مخفی می‌کند؛ یعنی دارایی امن به یکباره خطرناک می‌شود.

تشخیص توکنیزه‌سازی سمی از دارایی مشروع

توکنیزه‌سازی سمی زمانی رخ می‌دهد که یک دارایی پرمشکل یا فاقد شفافیت، ارزش‌گذاری حبابی یا ادعای حقوقی غیرقابل اجرا دارد، اما پشت نقاب یک توکن به ظاهر شیک پنهان شده است. تریسی جین توصیه می‌کند سرمایه‌گذاران نباید فقط به داده‌های درون زنجیره توجه کنند و باید دقت لازم سنتی را به خرج دهند؛ یعنی صحت ناشر و متولی دارایی را بررسی کنند و مطمئن شوند پروژه توسط شرکت شناخته‌شده و تحت نظارت اداره می‌شود. اگر اطلاعاتی از تیم یا متولی نبود، باید پروژه را کنار گذاشت.

در مرحله بعد، سرمایه‌گذار باید مستندات واقعی و شفافیت حقوقی را درخواست کند. پروژه‌ مشروع، تحت حسابرسی‌های مستقل و منظم از سوی شرکت‌های معتبر حسابرسی قرار دارد. ساختار حقوقی باید شفاف باشد؛ آیا مالکیت توکن به معنای دارا بودن حقوق قانونی و قابل اجرا روی دارایی است؟ اگر راه دریافت دارایی مبهم باشد، آن توکن سمی تلقی می‌شود. همچنین، باید نقدشوندگی واقعی دارایی پایه بررسی شود؛ توکنیزه کردن یک دارایی غیر نقدشونده، بازار عمیق به وجود نمی‌آورد. در نهایت اگر ناشر، حسابرسی، ادعای قانونی و بازار دارایی مبهم هستند، باید با احتیاط بسیار بالا برخورد شود.

ریسک ذاتی در توکنیزه کردن املاک و دارایی‌های خاص

به گفته جین، ریسکِ بازار دارایی‌هایی مانند املاک یا نوشیدنی خاص (مثل شراب) صدها سال است که مدیریت می‌شود. اما خطر واقعی و شدید نه در خود دارایی، بلکه در فرآیند توکنیزه کردن و شرکت‌های پشت آن است. این لایه‌ تکنولوژیک جدید، نقاط شکست مختلفی را وارد ماجرا می‌کند. مثلا یک ناشر غیرقابل اعتماد می‌تواند ملک را با ارزش بسیار بالاتر توکنیزه کرده و به سرمایه‌گذاران بفروشد. اگر سند دارایی با متولی ضعیف یا متقلب باشد، دارایی فیزیکی ممکن است از دست رفته یا مصادره شود. همچنین باگ در کد قرارداد هوشمند نیز می‌تواند به نابودی کل دارایی دیجیتال منجر شود. ساختار حقوقی پیچیده بوده و اثبات مالکیت در هر حوزه قضایی ساده نیست؛ پس کیفیت، صلاحیت فنی و شفافیت ناشر از نوسانات بازار دارایی مهم‌تر است.

بلاکچین خصوصی؛ نابودکننده شفافیت در RWAs

جین معتقد است موسسات به بلاکچین‌های خصوصی هجوم آورده‌اند تا کنترل کامل را در اختیار بگیرند. برای یک بانک، ویژگی‌هایی مثل دسترسی عمومی یا مقاومت در برابر سانسور که در بلاکچین‌هایی مثل اتریوم وجود دارد، بیشتر نقص است تا مزیت. برای آنها رعایت مقررات سخت‌گیرانه، احراز هویت و حفظ محرمانگی مشتریان اولویت دارد.

بلاکچین خصوصی مانند یک باغ محصور است؛ کنترل اینکه چه کسی اجازه ورود دارد، محرمانه نگه داشتن تراکنش‌ها و امکان تغییر یا لغو تراکنش بر حسب نیاز. اگرچه این روند بهره‌گیری از بلاکچین را برای افزایش کارایی انجام می‌دهد، ولی به طور بنیادی شفافیت مورد انتظار از فناوری بلاکچین را از بین می‌برد. دفتر کل فقط برای افراد مجاز شفافیت دارد و این مدل شبیه دنیای مالی سنتی است، نه یک سیستم باز و برابر.

نقش نظارت و استانداردها در کاهش ریسک دارایی‌های واقعی توکنیزه شده

جین بر این باور است که فعلاً مسأله، توطئه آگاهانه موسسات بزرگ برای انتقال دارایی‌های بد به بلاکچین نیست، بلکه حاصل آزمایشگری و کمبود نظارت است. بانک‌های بزرگ محتاطانه پیش می‌روند و بیشتر در بلاکچین‌های خصوصی فعالیت دارند زیرا اعتبارشان در خطر است. اما موسسات کوچک‌تر یا سازمان‌هایی بدون نظارت کافی، به توکنیزه کردن دارایی‌های پرریسک (مثل وام‌های بی‌کیفیت) رو می‌آورند و آنها را به کاربران خرده‌فروش جهانی با کمبود ابزارهای تحلیل ریسک، می‌فروشند. مشکل اصلی، قیمت‌گذاری اشتباه ریسک است؛ ممکن است سرمایه‌گذار یک توکن با نرخ بهره بالا بخرد ولی خطر زیربنایی آن را متوجه نشود. این نتیجه‌ی ترکیب کمبود استاندارد و وجود فناوری جدید است.

راهکار رگولاتوری پیشنهادی برای جلوگیری از بحران مشابه ۲۰۰۸

به گفته جین، باید یک چارچوب رگولاتوری تدوین شود که موجب اعتماد و شفافیت بدون کشتن نوآوری باشد. تمرکز باید روی کیفیت دارایی پایه و ساختار حقوقی آن باشد، نه فقط توکن.

ستون اول، الزام به صحت‌سنجی توسط شخص ثالث مستقل است. هر RWAs عمومی باید به‌طور منظم توسط شرکت‌های حسابرسی مستقل بررسی شود؛ صحت وجود، کیفیت، ارزش‌گذاری و ادعاهای حقوقی باید تایید شود. داشبورد «اثبات ذخیره» کافی نیست و نیاز به «اثبات ذخیره حسابرسی‌شده» داریم. ستون دوم، چهارچوب‌ استاندارد حقوقی برای مالکیت و بازخرید توکن باید فراهم شود تا دارندگان توکن حقوقی شفاف، قابل‌اجرا روی دارایی پایه داشته باشند و در موقع بحران بدانند راه بازخرید چگونه است. در نهایت باید سیستم ناشر/متولی مجاز ساخته شود تا هر کسی نتواند توکن صادر کند؛ ناشران باید حداقل سرمایه و شفافیت کافی داشته و تحت نظارت قرار بگیرند. این روند، پی و پایه اعتماد برای رشد امن بازار RWAs خواهد بود.